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比亚迪(002594)

事件：3月28日比亚迪公布了2022年年报：2022年公司实现营收4240.6亿元，同比增长96.2%；实现归母净利润166.22亿元，同比增长445.86%。

2022年业绩亮眼，收益质量较高。2022年公司实现汽车业务收入3246.9亿元，同比增长151.78%；2022Q4实现汽车业务1203.43亿元，同比增长151.62%；2022Q4中公司ASP约为17.7万元，环比增长约1.05万元，主要原因预计为海豹、腾势D9等高端车型上市后热销所拉动。2022年公司经营活动产生的现金流量净额为1408.4亿元，同比增长115.13%；对利润总额的比例为97.24%，较上年大幅提升了46.45pct，收益质量较高。

单车利润创新高，盈利能力明显提升。2022年公司汽车业务毛利率为20.39%，同比增长3.69pct；2022Q4比亚迪汽车业务毛利率为22.83%，环比提升0.07pct，同期电池级碳酸锂均价环比上涨了14.5%，毛利率逆势提升的原因预计为规模优势的凸显和销售结构的优化。扣除比亚迪电子的权益贡献，2022Q4公司的单车利润约为1.01万元，环比提升约900元，创下历史新高。2022年公司ROE为14.97%，较2021年增长了11.77pct，盈利能力有明显的提升。

财务处理较为稳健。2022年比亚迪研发费用率为4.4%，同比提升0.7pct，持续加码的研发投入有助于公司持续保持技术的领先；2022年公司资本化研发投入占研发投入比例为7.76%，较上年降低17.04pct，在主流车企中处于较低水平。2022年公司销售费用率为3.55%，同比增长0.74pct，主要系售后服务费用大幅增长所致。2022年公司售后服务费用为65.14亿元，同比增长430.2%，原因是销量增长带来的售后保证金的增加：2022年售后服务费的预计负债达到70.76亿元，同比增长475.96%。

我们认为公司2023年业绩有望持续亮眼表现：1）老款车型换代有望拉动销量增长：2023Q1比亚迪推出了秦PLUSDM-i、汉EV、唐DM-i的冠军版，车型发布后订单表现优异；预计宋家族也会在2023年迎来改款，有望拉动销量持续增长；2）腾势和仰望带动品牌持续向上：腾势D9目前稳坐35万元以上新能源豪华MPV销量第一名，今年还将有N7和N8蓄势待发，产品体系愈发丰富；仰望U8和U9也即将上市，助力比亚迪冲击百万级新能源豪车市场；3）持续的降本增效：公司通过产业链垂直整合的方式，具备了较强的成本管控能力，并依托规模效益获得了对上下游企业更强的议价能力，在2023年行业竞争加剧的背景下，公司竞争优势较强；4）出海脚步持续加快：目前比亚迪的产品已经出口至日本、德国、澳大利亚、巴西等多个国家和地区，并在持续开拓更多的新市场；公司的新能源车产品在海外有较为明显的产品优势，有望在2023年贡献明显的业绩增量。

投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润为278、373以及450亿元，对应当前市值，PE分别为26、19.3以及16倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价360元/股。

风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期